خوشه بندی نوسانی^[۳۳]: از دیگر ویژگیهای آماری این سریهای زمانی، پدیده دسته بندی نوسانی است که بیانگر دنبال شدن نوسانات بزگ بازار توسط نوسانهای بزرگ است و نشان دهنده استمرار و بقای اثر شو های گذشته است.
حافظه بلند مدت^[۳۴]: این ویژگی بیانگر ادامه بقای نوسانی بازار در یک بازه زمانی خاص است و به عبارت دیگر نوسانات بازار به سرعت از بین نرفته و در یک دوره زمانی نسبتاً بلند ادامه می یابند که این در واقع نشان دهنده رفتاری شبیه به ریشه واحد در فرایند واریانس شرطی است.
اثر اهرم^[۳۵]: بیان میکند حرکات قیمت در بازار همبستگی منفی با نوسان دارد و خبرهای منفی و مثبت با درجه های یکسان، اثرات متفاوتی را بر بازار دارند و اخبار منفی دارای میزان اثرگذاری بیشتری هستند.
مدلهای سری زمانی غیرخطی
هسی (۱۹۹۳) مدلهای غیرخطی را به سه گروه تقسیم می کند:
گروه ۱. مدلهای غیرخطی جمع پذیر: که غیرخطی در میانگین نامیده میشوند و وابستگی غیرخطی از طریق میانگین یا ارزش انتظاری وارد فرایند شده و هر جزء از فرایند میتواند به صورت مجموع میانگین عناصر تصادفی، تابعی غیرخطی از اجزای گذشته بیان شود. از جمله این مدلها میتوان به مدل میانگین متحرک غیرخطی، مدل اتورگرسیو ترکیبی^[۳۶]، مدل فرایند تبدیل مارکف^[۳۷]، مدل اتورگرسیو آستانهای^[۳۸]، مدل اتورگرسیو با انتقال هموار^[۳۹]، مدل اتورگرسیو نمایی غیر منفی^[۴۰]، مدل خطی دو متغیره^[۴۱]، مدل حالت – وابسته، مدل (SETAR)، مدل (ARasMA)، مدل NCSTAR و … اشاره کرد.
گروه ۲. مدلهای غیرخطی ضرب پذیر: یا غیرخطی در واریانس که هر جزء فرایند میتواند به صورت حاصل ضربی از میانگین عنصر تصادفی و تابعی غیرخطی از عناصر گذشته فرایند بیان شود. در این فرآیندها، وابستگی غیرخطی ناشی از واریانس است. از جمله این مدلها میتوان به خانواده مدلهای ARCH اشاره کرد.
گروه ۳. مدلهای غیرخط با وابستگی های مرکب: که ترکیبی از دو حالت یاد شده است. در این مدلها غیرخطی بودن هم از طریق میانگین و هم از طریق واریانس وارد فرایند میشود. از جمله این مدلها میتوان به مدلهای ARCH-in-Mean و GARCH-in-Mean اشاره کرد.
اشاره کرد.
مروری بر ادبیات نظری قیمت گذاری دارائی
ادبیات اقتصادی موجود، نظریات مختلفی برای تفهیم رفتار بازار سهام و فعالیتهای اقتصادی ارائه کرده است. از بین این نظریات، فرضیه بازار کارا^[۴۲] (EMH) و نظریات مختلف قیمت گذاری دارائی^[۴۳]، از اعتبار بیشتری برخوردارند. فرضیه بازار کارا، بر این دلالت دارد که قیمتهای بازار سهام بصورت کامل و عقلایی تمامی اطلاعات مرتبط را دربر دارد بنابراین اطلاعات گذشته در پیشبینی قیمتهای آینده دارائی هیچ استفادهای ندارد. به همین دلیل تنها اطلاعات مرتبط جدید جهت توضیح تحلیل تغییرات بازار سهام مورد استفاده قرار میگیرد (فاما^[۴۴]، ۱۹۶۵). در همین راستا، نظریات قیمتگذاریی دارائی همانند نظریه قیمت گذاری دارائیهای سرمایهای^[۴۵] (CAPM)، نظریه قیمت گذاری آربیتراژ^[۴۶] (APT) و مدل چندعاملی^[۴۷] ارتباط پویای بین بازار سهام و فعالیتهای اقتصادی را نشان میدهند (راس^[۴۸]، ۱۹۷۶؛ سملر^[۴۹]، ۲۰۰۶). در ادامه نظریات مذکور به اختصار مرور خواهند شد.

(( اینجا فقط تکه ای از متن درج شده است. برای خرید متن کامل فایل پایان نامه با فرمت ورد می توانید به سایت feko.ir مراجعه نمایید و کلمه کلیدی مورد نظرتان را جستجو نمایید. ))

فرضیه بازار کارا
ایده اساسی فرضیه بازار کارا که توسط مطالعات فاما (۱۹۶۵، ۱۹۹۰)، توسعه داده شده است، اینست که قیمت یک دارائی بطور آنی و بسیار سریع به تمامی اطلاعات موجود واکنش نشان میدهد. به عبارت دیگر، قیمت یک دارائی تمامی اطلاعات موجود را در بر دارد. به همین دلیل در فضای این نظریه کسب سودهای غیر عادی (صرفنظر از استراتژی بکار رفته توسط سرمایهگذاران)، غیر ممکن است. بطور نمادین، EMH از طریق رابطه زیر قابل ارائه است:

سمت چپ رابطه، نشان دهنده مجموعه اطلاعات موجود برای سرمایهگذاران در زمان (t) و سمت راست رابطه، نشان دهنده مجموعه اطلاعات مورد استفاده در قیمت دارائیها در زمان (t) است. برابری دو طرف این رابطه حاکی از برقراری فرضیه EMH و کارا بودن بازار است. فاما (۱۹۷۰)، بر اساس سطح اطلاعات موجود در بازار، فرمهای مختلف کارایی بازار را به سه صورت، فرم ضعیف^[۵۰]، نیمه قوی^[۵۱] و فرم قوی کارایی بازار^[۵۲] از هم متمایز میکند. بعداً فاما در مطالعه سال (۱۹۹۱)، این سه عبارت را به ترتیب تحت عناوین پیشبینی پذیری^[۵۳]، مطالعات رخداد^[۵۴] و اطلاعات داخلی^[۵۵] اصلاح کرد.
فرم ضعیف EMH، بیان میکند که قیمت دارائی در امروز، تمامی اطلاعات مرتبط گذشته همچون قیمتهای گذشته دارایی، سود سهام قرضه دولتی و حجم تجارت را در بر دارد. بنابراین، دانش مرتبط با رفتار گذشته قیمت سهام هیچ نشانهای از رفتار آینده قیمت سهام بدست نمیدهد. به عبارت دیگر، فرم ضعیف EMH تأکید میکند که قیمت سهام بر اساس یک فرایند گام تصادفی^[۵۶] تحول مییابد. از این رو قیمت دارائیها قابل پیشبینی نیست و سرمایهگذاران نمیتوانند بر بازار غالب شوند.^[۵۷]
فرم نیمه قوی EMH، بیان میکند که قیمتهای حال حاضر دارائیها بطور کامل به تمامی اطلاعات عمومی موجود، واکنش نشان میدهند. در این تعریف، اصطلاح اطلاعات عمومی تنها به اطلاعات مرتبط با قیمت گذشته دارائیها اطلاق نمیشود بلکه تمامی اطلاعات مرتبط با عملکرد بنگاه، انتظارات نسبت به عوامل کلان و هر اطلاعات عمومی دیگر، نظیر GDP، عرضه پول، نرخ بهره و نرخ ارز را شامل میشود.
فرم قوی کارایی بازار نیازمند آنست که قیمت دارایی، علاوه بر اطلاعات مرتبط گذشته و اطلاعات عمومی، اطلاعات بیشتری را در بر داشته باشد. بطور ویژه فرم قوی EMH، به وضوح بیان میکند که قیمتهای دارائی به اطلاعات خصوصی نظیر اطلاعات داخلی^[۵۸] (اطلاعات خودمانی) مرتبط با دارائیهای یک شرکت خاص، واکنش نشان میدهد.
دلالتها و اشارات فرضیه بازار کارا بسیار گسترده است. از دیدگاه سرمایه گذاری، شرکت کنندگان بازار سهام صرفنظر از سطح اطلاعاتی که در اختیار دارند قادر به کسب سودهای غیر عادی و غیر نرمال نیستند. همچنانکه قبلاً ذکر شد در فضای یک بازار سرمایه کامل، سرمایهگذاران نمیتوانند به طور سازگاری بر بازار غالب شوند. این مسئله با این عبارت که حداکثر قیمتی که سرمایهگذراران مایل به پرداخت آن هستند برابر ارزش حال جریان نقدی آتی^[۵۹] است، سازگاری دارد. ارزش حال یک جریان نقدی آتی، معمولاً بوسیله یک نرخ تنزیل ارزیابی میشود که این نرخ تنزیل نشان دهنده درجه نااطمینانی مرتبط با سرمایهگذاری است.
از نقطه نظر اقتصادی، یک بازار سهام کارا از تخصیص کارای منابع اقتصادی حمایت میکند. در فضای EMH، سطح تغییرات قیمت دارائی یا نوسانات آن بطور نسبتاً خوبی به متغیرهای بنیادی^[۶۰] اقتصادی واکنش نشان میدهد. در همین راستا، لویچ^[۶۱] (۲۰۰۱)، عنوان میکند که مداخله سیاستگذاران، ممکن است بازار را در هم شکسته و باعث ناکارایی بازار شود. فاما (۱۹۹۱)، در این ارتباط بیان میکند که در ادبیات تحقیق، سه فرم EMH معمولاً به عنوان یک راهنما نه حقیقتی محدود کننده مورد استفاده قرار گرفتهاند. همچنین بیشتر مطالعات تجربی، فرضیه بازار کارا را تنها در فرم ضعیف و نیمه ضعیف آن بررسی کردهاند که بخشی از این مسئله بخاطر دشواری اندازه گیری فرم قوی و هزینه های بالای دستیابی به اطلاعات خصوصی جهت تحلیل فرم قوی کارایی است.
مدل قیمت گذاری دارائی سرمایه ای
یکی از روشهایی که به سرمایهگذاران در تبیین ریسک و بازده سرمایهگذاری کمک میکند، استفاده از مدل قیمت گذاری دارائیهای سرمایهای است. این مدل توسط ویلیام شارپ^[۶۲] در مطالعه منتشر شده سال ۱۹۶۴ معرفی شد. در مدل شارپ، که به مدل استاندارد قیمت گذاری دارائیهای سرمایهای معروف است، اثر ریسک سیستماتیک بر سبد دارائی سرمایهگذاری توسط ضریب بتا^[۶۳] که به وسیله تحلیل رگرسیونی بازده سبد دارائی و بازده سبد دارائی مبنا محاسبه میشود، مورد ارزیابی قرار میگیرد.
در مدل قیمت گذاری دارائی سرمایهای، فقط یک عامل (که به عامل بازار معروف است) بر بازدهی داراییها مؤثر است. در این مدل فرض میشود که سرمایهگذار فقط دوره آتی را در نظر دارد و بنابراین بر اساس مقایسه ریسک و بازدهی داراییها در دوره آتی، تصمیم سرمایه گذاری خود را میگیرد. فرض دیگر این مدل آن است که سرمایهگذاران ریسک گریزند؛ یعنی بین دو دارائی با بازدهی یکسان، دارائی با ریسک کمتر را انتخاب میکنند. بنابراین در هر سطحی از ریسک، یک دارائی از سایر داراییها بازدهی بیشتری دارد که دارائی بهینه نامیده میشود. مجموعه داراییهای بهینه، مرز کارآی مارکوویتز^[۶۴] را تشکیل میدهند.
از طرف دیگر سرمایهگذاران انتظارات مشابهی در مورد بازدهی یک دارائی دارند و تابع مطلوبیت آنها در یک دستگاه مختصات که محورهای آن ریسک و بازدهی است، مقعر بوده و در طول زمان شکل تابع مطلوبیت آنها تغییر نمیکند. نقطه مماس منحنی بی تفاوتی مطلوبیت سرمایه گذار بر مرز کارآ، سبد کارآی^[۶۵] مارکوویتز مربوط به آن سرمایهگذار را نشان میدهد.
فرض دیگر مدل قیمت گذاری دارائی سرمایهای، کامل بودن بازار است؛ یعنی سرمایهگذاران می توانند هر مقدار بازدهی را با ترکیب داراییهای موجود بدست آورند. همچنین در بازار، یک دارائی بدون ریسک وجود دارد که سرمایه گذاران بدون محدودیت میتوانند به نرخی مساوی بازدهی این دارایی، از دیگران قرض بگیرند یا به دیگران قرض بدهند. به این ترتیب منحنی مرز کارآ، به خطی تبدیل میشود که از بازدهی دارائی بدون ریسک بر منحنی مرز کارای قبلی مماس میشود. هر فرد با توجه به تابع مطلوبیت خود، سبد دارائی کارآی خود را بر روی این خط که خط بازار سرمایه (CML)^[66] نامیده میشود، انتخاب میکند. نقطه مماس خط بازار سرمایه و مرز کارآی مارکوویتز، بازدهی و ریسک سبد دارائی بازار را نشان میدهد. سبد دارائی بازار، متشکل از همه داراییهای بازار است و بنابراین وزن هر دارائی در سبد دارائی بازار، با ارزش آن دارائی در بازار متناسب است. خط بازار سرمایه، یک وضعیت تعادلی را نشان میدهد که بر اساس آن، بازدهی هر دارائی به صورت خطی با ریسک آن دارائی متناسب است و شیب این خط، نرخ بازاری ریسک را نشان میدهد.
مدل قیمت گذاری دارائی سرمایهای با مفروضات فوق ادعا کرد که فقط یک عامل به نام عامل بازار، بر بازدهی دارائیها مؤثر است. بنابراین عوامل ریسک یک دارائی ، به دو بخش قابل تقسیم هستند. یک بخش از عوامل ریسک بر همه دارائیها مؤثر است و ریسک ذاتی یا سیستماتیک آن دارائی را تشکیل میدهد. این نوع ریسک با تشکیل سبد دارائی از بین نمیرود. سری دوم از عوامل ریسک دارائی ، فقط مختص همان دارائی هستند و چنانچه سبد دارائی تشکیل شود، همدیگر را خنثی کرده و از بین میروند. ریسک حاصل از این عوامل، ریسک غیرذاتی یا غیرسیستماتیک نامیده میشود.
اگر فقط عامل بازار در بازدهی دارائی مؤثر باشد، آنگاه بین بازدهی سبد دارائی بازار و بازدهی دارائی، یک رابطه خطی به شرح زیر برقرار است که به آن مدل بازار یا مدل تک عاملی گویند:

که در آن  یک عدد ثابت است و  حساسیت بازدهی دارائی iام نسبت به بازدهی سبد دارائی بازار و در نتیجه میزان ریسک سیستماتیک دارائی را نشان می دهد.  ، جزء غیر بازاری بازدهی دارائی (ریسک غیر سیستماتیک) است که با متنوع سازی قابل حذف یا کاهش است.
مدل قیمت گذاری دارائی سرمایهای نشان میدهد که با توجه به مفروضات قبلی  برابر کوواریانس بازدهی دارائی با بازدهی سبد بازار تقسیم بر واریانس بازدهی سبد بازار است و بازدهی مورد انتظار هر دارائی i، به شرح زیر محاسبه میشود:

که در آن  بازدهی بدون ریسک است و  و  به ترتیب بازدهی مورد انتظار دارائی i و بازدهی مورد انتظار سبد بازار هستند. بنابراین با بهره گرفتن از بتای دارائی و بازدهی سبد بازار، میتوان بازدهی مورد انتظار آن دارائی را پیشبینی کرد.
«فیشر بلک»^[۶۷] در سال ۱۹۷۲ فرض وجود دارائی بدون ریسک را در مدل قیمت گذاری دارائی سرمایهای تعدیل کرد و نسخه دیگری از این مدل را بنام مدل بتا-صفر قیمت گذاری دارائی سرمایهای^[۶۸] معرفی کرد. «رابرت مرتون»^[۶۹] در سال ۱۹۷۳، نسخه دیگری از مدل قیمت گذاری دارائی سرمایهای را معرفی کرد و آن را مدل بین دورهای قیمت گذاری دارائی سرمایه ای^[۷۰] نامید. در مدل مرتون، این فرض که سرمایهگذاران بطور ایستا، فقط یک دوره آتی را در نظر دارند، تعدیل شده است.
نظریه قیمت گذاری آربیتراژ^[۷۱]
به مدل قیمت گذاری دارائی سرمایهای انتقادات زیادی وارد شده است. از جمله این انتقادات اینست که تعداد مفروضات این مدل زیاد و غیرواقعی هستند. دیگر اینکه سبد دارائی بازار که متشکل از همه دارائیها است، قابل مشاهده نبوده و مدل قابل آزمون نیست. در پاسخ به این انتقادات، استفان راس در سال ۱۹۷۶، نظریه قیمت گذاری آربیتراژ (APT) را پیشنهاد کرد. تعداد مفروضات این نظریه کم است و فقط نبود شرایط آربیتراژی و چند فرض غیرمهم دیگر، مبنای این نظریه را تشکیل میدهند.
شرایط آربیتراژ وقتی وجود دارد که یک سرمایهگذار بتواند وجوه بدست آمده از فروش استقراضی یک دارائی را در دارائی دیگری سرمایهگذاری کند بطوریکه جریان نقدی بدست آمده از دارائی کسب شده، همواره بیشتر از جریان نقدی لازم برای پرداخت به مالک دارائی قرض گرفته شده باشد. سرمایهگذار در این حالت بدون اینکه از وجوه خود سرمایه گذاری کرده باشد، یک جریان نقدی مثبت که تفاوت بین جریان نقدی ورودی دارائی کسب شده و جریان نقدی خروجی دارائی قرض گرفته شده است، بدست می آورد، در حالیکه ریسکی متحمل نشده است.
در نظریه قیمت گذاری آربیتراژ، مشابه مدل قیمت گذاری دارائی سرمایهای، بازدهی مورد انتظار دارائی متناسب با ریسک دارائی است، با این تفاوت که در این نظریه، عامل ریسک فقط عامل بازار نیست و عوامل متعددی بر بازدهی دارائی مؤثرند. بنا به فرض، تعداد عوامل ریسک در مقایسه با تعداد داراییها کم است. بنابراین مدل چندعاملی زیر، بازدهی دارائی را نمایش میدهد:

در آن  ، بار عامل^[۷۲] jام است و  امتیاز عامل^[۷۳] jام در زمانt است.  جمله اخلال است که بازدهی ناشی از ریسک غیر سیستماتیک دارائی را نشان میدهد و از طریق متنوع سازی قابل کاهش است.
رابطه ‏(۲-۳) به صورت ماتریسی به فرم زیر نوشته میشود:

که در آن R ماتریس بازدهی ها، M ماتریس میانگین بازدهی ها، B ماتریس بار عوامل، F ماتریس امتیازات عوامل و  ماتریس جملات اخلال است.
حال اگر فرض کنیم که میانگین امتیازات عوامل و جمله اخلال صفر باشد و بین جملات اخلال با خودشان و بین جملات اخلال و امتیازات عوامل، رابطهای وجود نداشته باشد و واریانس جملات اخلال محدود و واریانس امتیازات عوامل برابر یک باشد، همچنین فرصت آربیتراژ نیز وجود نداشته باشد. آنگاه بازدهی مورد انتظار هر دارائی  ، به شکل زیر پیشبینی میشود که همان نظریه قیمت گذاری آربیتراژ است:

که در آن  پاداش ریسک عامل iام نامیده میشود که نرخ بازاری ریسک ناشی از این عامل را نشان میدهد. براساس این نظریه، بازدهی مورد انتظار هر دارائی رابطهای خطی با میزان حساسیت آن دارایی^[۷۴] نسبت به عوامل مختلف ریسک دارد، که این حساسیت با  اندازه گیری میشود.
مروری بر ادبیات تجربی